文丨明明债券研究团队
报告要点
8月10日央行发布《2019年二季度中国货币政策执行报告》对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述。国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，在这种情况下货币政策仍然坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长跑打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。预计年内将以定向支持、金融供给侧改革、贷款利率市场化为主要内容。
以我为主、保持定力，做好中长跑打算。二季度货币政策执行报告中全文中“以我为主”、“认真办好自己的事”、“坚定信心、保持定力”等等表述表明货币以内部为主兼顾外部因素。内部抓长放短，以金融供给侧改革为主，不搞大水漫灌；海外经济面临下行压力，降息潮来临。外部不确定不稳定因素增多，但“最重要的是做好自己的事”，从国内外因素出发做长期打算，短期内货币大幅宽松的可能渐行渐远。
货币政策关注的三个维度：银行体系流动性合理充裕、信贷投放结构优化、降低融资成本。相比2019年一季度货币政策执行报告，流动性管理层面最大的变化是“及时应对市场波动”，对流动性进行边际调节。缓解小微企业融资难方面，货币政策定向支持小微、民营企业的力度有所加大，二季度普惠小微贷款增速再提高。缓解小微企业融资贵方面，贷款利率小幅下行，继续强调降低小微企业融资成本。
金融供给侧改革的三个方面：深化利率市场化降成本、完善支持实体经济和小微民营企业的三档两优存款准备金率框架、金融机构改革和补充银行资本。利率市场化方向明确，重点推进贷款利率并轨，实际上利率市场化的推进也是进一步推动货币政策框架从数量型为主向价格型为主的转变。“三档两优”框架是对中小银行和小微企业贷款的流动性支持。金融供给侧改革下推进机构改革，防范金融风险，另一方面，要提升金融服务实体的能力、破除资本约束要支持银行补充资本。
央行还关注的地产、汇率、物价等其他要点。特意强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，地产政策收紧再确定。此外，央行还关注汇率破7的市场预期引导、建立在香港发行中央银行票据的常态机制、促进债券指数公募基金发展、债券市场对外开放以及物价的稳定。
债市策略：货币政策坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长期打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。我们认为年内货币政策仍然以定向性数量工具为主，配合金融供给侧改革和贷款利率市场化，若后续全球经济增长动能进一步弱化、美联储持续降息、国内经济下行压力加大，国内外共振下降息政策可能落地。当前我们坚持10年国债到期收益率2.8%~3.2%区间不变。
正文
8月10日央行发布《2019年二季度中国货币政策执行报告》对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述。国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，在这种情况下货币政策仍然坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长跑打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。年内将以定向支持、金融供给侧改革、贷款利率市场化为主要内容。
以我为主、保持定力，做好中长跑打算
二季度货币政策执行报告强调国内经济下行压力增大，但要保持宏观调控定力。虽然一季度货币政策执行报告中也提到要保持政策定力，但相比于二季度货币政策执行报告中全文中“以我为主”、“认真办好自己的事”、“坚定信心、保持定力”等等表述明显更弱化。以内部为主兼顾外部因素，实际上已经透露出短期内货币政策不会轻易大幅宽松的意味。
内部：抓长放短，以金融供给侧改革为主，不搞大水漫灌
上半年经济有韧性，政策保持定力。去年的宽松政策并非无效，固定资产投资从去年四季度起企稳回暖；而随着非标融资压力有所缓释、银行信贷投放力度加大，社融增速也扭转了去年的下行趋势，投融资端并没有大幅恶化。而从制造业景气度看，PMI虽然仍然处于荣枯线以下，但2019年以来已经出现企稳迹象，预计年内制造业将以稳为主。
金融机构改革和支持银行补充资本
金融供给侧改革下推进机构改革，防范金融风险。二季度央行推进了金融机构改革，包括对政策性银行的改革、接管包商银行这类央行直接出面的案例，锦州银行、盛京银行、恒丰银行风险事件的化解背后也存在央行的身影。金融供给侧改革持续推进下，对风险机构的定点爆破仍然会继续，正如前文所述，央行会通过流动性投放对冲金融机构改革对市场造成的冲击，且后续在处置风险时将更加注意避免发生处置风险的风险，市场不能对监管和货币协调抱有太大期待，也不必对监管加码持有过于悲观的心态。
另一方面，要提升金融服务实体的能力、破除资本约束要支持银行补充资本。2018年以来信用收缩成为制约经济增长的主要因素，财政、货币等政策都意图促进宽信用，但2018年更多时从流动性角度进行支持，2019年以来期央行鼓励银行发行永续债补充资本，并创设发行CBS为银行发行永续债提供支持。目前已有5家银行成功发行永续债，补充银行资本2300亿元；另有13家银行拟发行超4700亿元永续债。随着银行资本约束的破除，加之MPA中对制造业贷款的支持、小微民营企业贷款指标的约束放宽，为进一步宽信用奠定了基础。后续宽信用效果仍需市场机构风险偏好的好转。
总体而言，金融供给侧改革将是下半年的工作核心，目的是加大对实体经济的支持、防范和化解风险。与货币政策相结合的内容则包括推进贷款利率市场化、完善三档两优的流动性定向支持、继续推进金融机构改革、支持银行补充资本等，这些也是下半年货币政策的主要目标。
央行还关注的其他要点
特意强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，地产政策收紧再确定。自5月份以来多想地产融资渠道收紧政策出台，7月30日中央政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”后，二季度货币政策执行报告在信贷结构促进经济结构调整中再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，预计后续地产融资政策将更为审慎，房地产各类融资渠道都会又所收紧。
此外，央行还关注汇率破7的市场预期引导、建立在香港发行中央银行票据的常态机制、促进债券指数公募基金发展、债券市场对外开放以及物价的稳定。第一，8月份人民币兑美元汇率突破7元后，央行官员多次发言稳定市场预期，实际上在香港发行中央银行票据在一定程度上也与稳定汇率有关。第二，随着国内资产配置类需求的大幅高涨，跨市场债券指数公募基金的需求渐起，人民银行也多次提出鼓励和促进债券指数公募基金发展。第三，今年以来随着债券市场对外开放以及国内债券收益率水平较高的吸引力，外资成为增持利率债的主要力量之一，也是拉动利率下行的配置力量之一，随着债券市场进一步对外开放，外资将成为债券市场不可忽视的力量之一。最后，类似于一季度货币政策执行报告，央行仍然表达了对物价不确定性风险的担忧，物价走势总体稳定，需要监测供需两侧的风险。
债市策略
二季度中国货币政策执行报告对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述：国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，且全球降息周期启动后续货币政策空间面临不足的风险。在这种情况下货币政策坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长期打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。年内进入供给侧改革为核心，与货币政策结合体现为推进贷款利率市场化、完善三档两优的定向型框架、金融机构改革和支持银行补充资本以防范化解风险和提高对实体经济的支持服务。我们认为年内货币政策仍然以定向性数量工具为主，配合金融供给侧改革和贷款利率市场化，若后续全球经济增长动能进一步弱化、美联储持续降息、国内经济下行压力加大，国内外共振下降息政策可能落地。当前我们坚持10年国债到期收益率2.8%~3.2%区间不变。
（本文有删减）
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责任编辑：郭建
